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【財經專欄】香港中華煤氣(00003)已到頂?

香港中華煤氣(00003.HK)這隻股票是近期頗熱門的一檔公用股。截至2月15日,香港中華煤氣過去五年的總回報為超越90%,非常豐富,相信亦是大多投資者被吸引的主要原因。問題是,紅股派發本身是不會讓投資者獲利的,盈利增長才是真正推動股價讓投資者受惠的主因,那麼日後股價會否繼續有可觀增長?

「十送一」會攤薄股價

理論上,派發紅股只會有攤薄效果,整體市值是不會有改變的,每股股價會因發行股本上升而下跌(每股股價=市值/發行股本)。因此,企業派發紅股後,其股價會隨即被調低,股價被攤薄後會否重返早前水平,取決於企業的盈利增長和市盈率,派發紅股的攤薄效應亦會出現在盈利之上,發行股本數量越多,每股盈利便會越低。

不過,以下兩個情況,股價都會回歸至早前或更高的水平:

  • 若盈利增長可追得上股本增長,每股盈利便會維持不變。
  • 即使企業的盈利沒有增長,只要市盈率上升(例如更多投資者願付出較大的代價來投資於企業的潛在增長),其股價亦會回歸,甚至超越早前水平。

以上兩個情況都可讓股價重返原來水平,前者由盈利推動,比較穩健,後者依賴市場氣氛,相對地不可靠。香港中華煤氣現價的市盈率達至32倍(截至2019年2月8日),其過去增長在很大程度上不足以抵銷紅股的攤薄效應。香港中華煤氣的股價之所以被推高,除了可歸因於市場對其紅股的熱愛,其在過去幾年的業務增長和業務穩定性亦是重要的因素。

過去增長從何來?

香港中華煤氣在過去七年,甚至過去十年的增長,在很大程度上,都可歸因於中國市場的擴張。以燃氣、水務及有關之業務為例,在2011年至2017年間,香港和中國地區的營業額的年度化增長分別為0.75%及9.69%,利潤增長則分別為1.72%及10.35%。

1. 受惠於中國的能源政策

香港中華煤氣之所以能在中國地區順利擴展其燃氣業務,主要是受惠於中國的能源政策。據2010年至2015年的數據(“十二五”時期能源發展主要成就),天然氣生產量在期內錄得了7.0%的年度化增長,而電力裝機其中,氣電的年度化增長為20.1%。

不過,這只是供應的部分,供應增加了但無人用,這增加仍是沒有意義的。需求方面,中國的能源消費總量在同期的年度化增長只為3.6%,但由於天然氣的比重亦按規劃由4%增長至5.9%,整體的天然氣需求亦有明顯的上升($4變成$6看似很小,但已是50%的增長)。

能源消費總量上升亦可歸因於中國的城鎮化率上升,以及中國經濟的增長。較為近期的「十三五規劃」中,天然氣的重要性仍有增無減,香港中華煤氣在過去三年亦應曾受惠於此。

簡而言之,中國的天然氣市場因應國家規劃及經濟發展而成長,香港中華煤氣亦因而受惠。至於其業務穩定性,香港中華煤氣在香港是壟斷市場的,業務非常穩定,而在中國,這穩定性可以歸因於中國的特許經營權制度。基本上,燃氣公司只要取得一個城市的特許經營權,便可在可預見的將來(最長不超過30年)成為該城市的獨家供應商。目前,香港中華煤氣連同港華燃氣(01083.HK)在中國所擁有的城市燃氣項目超過100個,這些項目在可預見的將來仍是獨市的,可大大地加深香港中華煤氣的護城河優勢。

2. 香港燃氣業務

以上大多內容以香港中華煤氣的中國燃氣業務為主,實際上,其在香港的燃氣業務仍有不小的貢獻(2017年度:燃氣、水務及有關之業務(香港)的營業額貢獻為28.90%,利潤貢獻為47.29%),而香港市場仍存在增長空間,例如房屋供應上升可增加民用燃氣需求。香港中華煤氣的新能源業務亦有不少項目已開始應用,若表現良好,絕對有助加強香港中華煤氣的競爭優勢,及其長線能源業務的發展。

不過,房屋供應並非今年提出下年便可大規模增加,而新能源業務的貢獻仍有限(2017年度:新能源營業額貢獻為8.19%,利潤貢獻為5.27%)。個人而言,最能有效推動香港中華煤氣在未來持續增長的便是以下三大因素:

  1. 中國經濟的增長
  2. 中國能源政策的推動
  3. 中國城市特許經營權的獲取
     

業務前景並不明朗

上述三個因素都與中國有關,但香港中華煤氣在過去七年的確對中國市場有著重大的依賴。以燃氣、水務及有關之業務為例,香港地區的營業額貢獻由2011年的40.01%下跌至2017年的28.90%,中國地區的貢獻則由50.39%上升至60.60%;香港地區的利潤貢獻由55.88%下降至47.29%,中國地區的利潤貢獻則由33.19%上升至45.78%。

對我來說,中國經濟在中長期內維持增長並不是難事,但更長線來看,中國的經濟發展似乎失去了方向。過去多年中國依賴製造業發展推動經濟,近期想要轉型發展高端產業,但又「撞正」特朗普當選。隨著更多發達國家響應美國,「中國製造2025」基本上已變成了口號。除了內需之外,中國經濟在長線似乎沒有明顯的增長動力。不過,推動潔淨能源的使用,在長線而言,仍是中國其一重要工作。若「十三五」規劃的目標順利達成,2020年天然氣消費比例應可達10%,相比起2010年至2015年間的增長,這增幅更大,燃氣公司應可受惠於此 。天然氣是相對地潔淨的能源,未來天然氣消費比例亦有很大機會再被提升,持續推動中國燃氣市場成長。至於特許經營權,不少中資燃氣公司亦有積極地爭取新的城市管道燃氣項目。不過,多間燃氣公司的發展地圖未必會完全重疊,燃氣公司的中游項目或合作項目亦會影響到其新增下游項目的取向。中國「煤改氣」的計劃仍會繼續進行,即使香港中華煤氣未能從其他燃氣公司中爭奪新項目,原有項目的獨市優勢亦可讓香港中華煤氣隨著燃氣在中國進一步普及化而成長。

32倍市盈率絕不便宜

簡而言之,中國燃氣市場仍有得擴張,香港中華煤氣在很大程度上會受惠於此。不過, 其在過去表現雖然穩健,而且仍有不小的增長空間,但市盈率達32倍的香港中華煤氣絕對不便宜。市盈率高,變相投資者要付出更大的溢價來投資於該企業,這是沒有問題的。若企業的盈利增長在未來足夠抵消投資者當初付出的溢價,投資者亦可能會賺到豐富的回報;但若企業增長不似預期,投資者便很大可能會因當初付出太大的溢價而蝕錢。

香港中華煤氣的紅股之所以吸引,是因為早期投資者以相對地便宜的水平買入股票,而市場氣氛推高了股價。若維持七年前的市盈率不變(2012年平均市盈率約為13.76倍),香港中華煤氣的現價便應為$8.90。過去幾年香港中華煤氣的股價持續向上,只是市場大眾願意付出更大的代價來投資香港中華煤氣。香港中華煤氣要在未來做到每年10%的盈利增長,絕非不可能。又以燃氣、水務及有關之業務為例,香港地區增長在2011年至2017年間的年度化增長率只有1.72%,而香港地區和中國地區的利潤貢獻比例約為50:50。若整體增長要達10%,中國地區便要有18.28%的增長。若18.28%的增長真的能實現,中國燃氣市場必定有非常強勁的宏觀利好因素。問題是,若投資者認為中國燃氣市場可有這樣強勁的增長,何不買入市盈率相對地低的幾檔中資燃氣股呢?

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*本文的內容均為作者的個人看法和投資部署,並不代表GoBear HK的立場。

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