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港燈(2638)仍是收息之選嗎?(落雨人)

港燈-SS(02638.HK)向來被視為穩健收息之選,原因相信只有兩個,港燈是香港唯二的電力公司之一,競爭有限,具護城河優勢;第二,港燈以信託形式上市,派息政策有保證。不過,港燈業務雖然極穩健,其股價卻曾在2018年業績公佈後跌近5%,換句話說,當日最高位進場的投資者很可能已即日蝕了一年的股息回報。港燈的股價之所以跌得咁痛,主要是因為港燈管理層表明了在未來幾年減少分派約20%的預期。投資港燈,相信主要都是為了收息。假設港燈真的減少股息派發20%,要維持過去五年平均股息回報率(5.54%),其股價便要跌至$5.78。不過,港燈管理層只是「預期」,並不是「決定」減股息。由於沒有水晶球,2019年股息派發會否減足20%,沒有人知道,但投資最緊要慬慎,到底「利潤管制」和「2019-2023年發展計劃」如何影響到港燈的未來,絕對是港燈投資者必須要了解的事。

新《管制計劃協議》降低准許利潤

談及港燈,不得不提的就是「利潤管制」。港燈要在香港經營電力供應業務,在政府的管制下,不需擔心市場過度競爭的問題,但卻要與香港政府簽訂《管制計劃協議》。《管制計劃協議》的作用主要在於限制電力公司為求將股東利益極大化而損害到廣大市民的利益。2019年,對港燈而言,是很特別的一年,因為上一份《管制計劃協議》在2018年便已期滿,港燈在今年開始便要因應新一份為期15年的協議來營運。

整份《管制計劃協議》中,最關鍵的一點莫過於「准許利潤率」。電力公司要發電供電賺取電費收入,需要用到大量的資產,而「准許利潤率」便是以這些固定資產的總額為基礎,去計出「准許利潤」。

舊協議中,港燈的准許利潤由兩部分組成:

  1. 可再生能源固定資產平均淨值總額的11%
  2. 固定資產(排除可再生能源)平均淨值總額的9.99%

在新一份協議中,第一部分已不再存在,只是保留了第二部分,並將這部分的准許利潤率下調至8%。簡而言之,若港燈沒有任何新增固定資產,其在未來15年的准許利潤,便會由每$100固定資產賺取$9.99,變成$8.00,即20%的下跌。不過,這准許利潤仍不是可用作全數派發的金額,港燈股東可以獲分派的金額稱為「利潤淨額」。利潤淨額是准許利潤經調整後(例如利息扣除)所得的數值。

超額利潤並不屬於股東

至於超額的利潤如何處理,便牽涉到「電費穩定基金」或「管制計劃基金及儲備金」。每當港燈的電費收入毛額超越一定水平時,超額數值便會被撥入這電費穩定基金。至於何謂「一定水平」,根據協議內容,這水平是三個數值的總和:

  • 經營費用總額(下稱「經營費用」)
  • 調整後准許利潤
  • 管制計劃課稅負擔(下稱「稅項」)

假設實際利潤與利潤淨額的數值沒有任何差異的話,這關係可以以下公式表達:

  • 電費收入毛額 = 經營費用+調整後准許利潤+稅項;
  • 調整後准許利潤 = 電費收入毛額 − 經營費用 − 稅項;

若電費收入毛額扣除經營費用和稅項後所得的利潤超越了調整後准許利潤,超額數值便會被收歸於「管制計劃基金及儲備金」之中。最重要的是,「管制計劃基金及儲備金」在港燈的資產負債表中,是屬於負債,並不屬於股東的利益。

固定資產總額的重要性

正正因為上述的限制,港燈並不能單純透過提高電費來增加股東的淨利潤,港燈要增加股東所能收到的「利潤淨額」,最有效的方法就是增加固定資產總額,藉此增加計算准許利潤時的基數。

文章上部分亦提到過,假設港燈固定資產不會有數值上的變動,其在未來的准許利潤,便會由每$100固定資產賺取$9.99,變成$8.00,即20%的下跌。港燈只要將固定資產增加25%,便可抵銷這樣的影響,因為港燈仍可以每$125固定資產賺取$9.99($125×8%)。

由於准許利潤率下調至8%已成事實,要討論到底港燈是否真的要減少20%的分派,最重要的一點就是港燈的「2019-2023 五年發展計劃」。

五年發展計劃成關鍵

根據港燈提交的資料,其2019-2023年度發展計劃預期會產生約26,586百萬元的資本開支。這資本開支可拆為三部分:

  • 發電系統:16,224百萬元
  • 輸配電系統:9,065百萬元
  • 顧客與企業服務發展:1,297百萬元

由於相關文件沒有披露部分重要數值,到底這26,600百萬元會如何分佈在2019年至2023年,唯有等到2023年才可能會有完整的資訊。雖然已披露的資訊並不包括相關投資金額和期限,但幾項重大的項目亦曾在年報中被提及。例如南丫電廠擴建的計劃,根據港燈2018年業績報告,燃氣聯合循環發電機組 L10正處於施工階段,預期在2020年投產;L11則預期在2022年投產;正就打摏工程招標的L12亦預期可在2023年投產。關於這三台機組的實際資產淨值的數據雖沒有公開,但由其投產的時序來看,這162億元的發電系統資本開支很大可能要到五年計劃的中後期,才能明顯且有效地增加港燈的固定資產總額。

發展計劃的預期影響 

若不考慮「顧客與企業服務發展」的貢獻,假設餘下的25,289百萬元會平均分佈於2019年-2023年間,並全數用於增加固定資產,再假設發電系統和輸配電系統分別平均以30年和60年來平均攤銷,再將原有資產的折舊納入考量,發展計劃便會有以下的效果:

年度

預期固定資產(累計變動)

准許利潤變動

2019

+2,058百萬元

−13.80%

2020

+3,977百萬元

−8.76%

2021

+5,762百萬元

−4.08%

2022

+7,417百萬元

+0.26%

2023

+8,946百萬元

+4.26%

以上估算的假設與現實絕對會有著很大的距離,例如26,600百萬元的開支很大機會不會平均分佈在於2019年-2023年之間,而且未必會全數轉化成固定資產。不過,儘管以上估算不現實,估計的結果亦可展示出港燈管理層預期數年內減少分派的看法並不誇張。

根據上述的假設和估計,短中期內,發展計劃提高准許利潤的的效果並不明顯,以致港燈的准許利潤有較大機會不能被維持在原來的水平。不過,固定資產平均淨值總額會隨發展計劃逐步完成而上升,中長線來說,這資本開支可貢獻至港燈在未來的盈利能力以及准許利潤的上升,甚至抵銷准許利潤率下降的影響。更重要的是,新的《管制計劃協議》為期15年,而2024年至2033年這十年間,港燈仍有足夠的時間去享受這2019-2023年度發展計劃的成果。

港燈的分派能力

港燈股價在業績公佈當中急挫5%,很大程度上是因為連港燈的管理層亦看得很淡。2018年度董事局主席報告中,主席霍建寧表明「除非出現不可預見的情況,我們預期股份合訂單位持有人未來數年的分派將有約百分之二十的減幅。 」到底是管理層刻意看淡前景,以避免市場預期過度樂觀,抑或是前景真的很差,我不知道,但我相信前者的可能性較高。

准許利潤率下調的影響是直接且絕對的,發展計劃的影響則較間接,而且需要時間才會有顯著效果。發展計劃的266億元資本開支需要港燈運用自己的資產去應付。若看港燈在過去的資本開支數據,港燈近年的付出明顯比早期多。資本開支持續上升,會持續蠶食港燈的可分派收入。 

自2017年起,港燈的可分派收入其實已不足以應付股息派發 (百萬元):

年度

已付資本支出

可供分派收入(償還債務前)

可供分派收入(酌情調整後)

2014

1,662

3,718

3,218

2015

2,237

4,317

3,538

2016

2,760

5,137

3,538

2017

2,503

3,266

3,538

2018

3,397

1,486

3,538

港燈仍有收息價值

只有等到發展計劃走到尾聲,大部分額外的資本開支已被支付,港燈的可供分派收入才有較大機會回到較具持續性的水平。若港燈管理層只是刻意看淡前景,這亦是可以理解的行為。預早講明有意減息,總好過令市場措手不及。

准許利潤率被下調的影響長線可透過港燈增加資產來減輕,但短中期的資本開支卻一定要應付。若再借貸來維持股息派發,長線更欠持續性。減少派息可以算得上是最可行的做法。再者,待到發展計劃接近尾聲,額外的資本開支將會減少,而新增的固定資產可提高准許利潤。若發展計劃的確可抵銷准許利潤率下調,港燈在這時候再加電費,股東才能受惠更多。

個人而言,港燈的股價在短線或會因預期減少分派而向下,但若投資期限足夠地長的話,跌價絕對為長線收息投資者製造了進場機會。

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*本文的內容均為作者的個人看法和投資部署,並不代表GoBear HK的立場。

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